Aktieanalysechef: Bølge af udskilte selskaber kan give store kursgevinster

388422_16_9_large_452.jpg
Penge
Eksklusivt for kunder
27. sep 2019 KL. 8:16

Når den globale økonomi går ind i faser med lavere vækst, skifter topledelserne fokus fra at vokse til at slanke virksomhederne. Ifølge aktieanalysechef Michael Friis Jørgensen fra Alm. Brand Markets vil det føre til opsplitning af langt flere aktier og dermed flere potentielle guldkorn til private investorer. Historien viser nemlig, at den type aktier på sigt slår aktiemarkedet massivt, lyder aktieanalysechefens varmeste staldtip

Presset fra aktiemarkedet er ubønhørligt, og selv om investorerne i snart årevis har fået guldrandede afkast, er presset på de børsnoterede direktioner absolut ikke aftaget.

Væksten er godt nok ved at klinge af, men det betyder kun, at man nu må se andre steder hen for at levere det momentum i aktierne, som inves­torer­ne konstant efter­spørger. Det næste momentum på aktiemarkedet hedder “Financial Engi­neering”, hvis man spørger aktieanalysechef Michael Friis Jørgensen fra Alm. Brand. 

De børsnoterede selskaber er nu og her vokset på ryggen af global vækst i en årrække, og det har skabt gode afkast til inves­­torerne. Men den tid er ved at være forbi, og nu hedder det i stedet værdiskabelse ved at slanke og udskille de dele af selskaberne, som måske står bedre på egne ben ved selvstændige børs­noteringer.

Så dem kommer der ifølge Michael Friis Jørgensen mange af i de kom­mende år.

“Først og fremmest kan vi se, at der globalt er flere og flere selskaber, der er i gang med at opsplitte deres forretninger i selvstændige enheder, der så bliver børsnoterede for at syn­liggøre værdierne. Andre har også meldt ud, at de er i gang med den slags spinoffs, som man kalder det finansielt, og det kan blive virkelig interessant som investor. Når vi ser på det i historisk perspektiv, så er der vitterligt tale om et meget stort merafkast fra spinoffs i forhold til udviklingen på aktiemarkedet generelt,” oplyser chefanalytiker Michael Friis Jørgensen fra Alm Brand.

Herhjemme har særligt Novo Nordisk været på banen med spinoffs et par gange med meget store opsplitninger af selskabet. Først blev Novozymes udskilt som selvstændig børs­notering for år tilbage, og i nyere tid skete det med NNIT. Det første har været en kæmpe succes, mens den mere nylige NNIT-opsplitning har været en mere tvivlsom affære indtil videre, og det hænger sammen med de store omkostningsbesparelser i Novo Nordisk.

“Der er ingen tvivl om, at den her form for financial engi­neering vil vi se mere af, og den er utrolig interessant for inves­­torerne. Men det kræver, at man kan se igennem de selskabs­specifikke cases på markedet, som eksempelvis den seneste børs­notering af NNIT. Men kan man det, så er der altså rigtigt flot­te afkast at hente, hvis man finder de rigtige spinoffs i mar­kedet i de kommende år,” siger Michael Friis Jørgensen.

Spinoffs betyder groft sagt, at et datterselskab bliver udskilt fra modervirksomheden og børsnoteret selvstændigt, så en aktie bliver til to nye aktier med forskellige afkast og risikoprofiler. Typisk sker det ved, at modervirksomhedens aktionærer bliver tilbudt aktier i den virksomhed, der “flytter hjemmefra”. Nogle gange kan modervirksomheden så også forblive medejer af dattervirksomhedens nye aktier for at støtte op under den nye selvstændige børsnotering.

Den form for støtte fra moderselskabet kan der være brug for, for spinoffs har også den specielle egenskab, at de ikke ligner den typiske børsnotering. Der er typisk tale om mindre børsnoteringer, da der jo er tale om opsplitning af en eksiste­rende virksomhed.

Det medfører også, at den slags børs­note­ringer sker ud fra et meget sparsomt informations­grundlag, da der typisk ikke foreligger årsrapporter, hvor man kan vurdere datterselskabets selvstændige historiske performance. Den skal skilles ud fra moderselskabets årsrapporter, hvor det er begrænset, hvor detaljeret information der kan opstilles.

Og analytikerdækningen af den nye aktie er også sparsom i starten.

Men alle disse ting er også årsagen til, at der tit kan være guld at hente, hvis man tør satse på sådanne nye aktier med en meget anonym baggrund.

“Idéen om at købe en mindre aktie – som et spinoff jo vil være i forhold til moderaktien – kan synes lidt i strid med tidsånden, hvor det er store likvide aktier, der ofte er populære. Men idéen bag sådan et spinoff er jo netop, at modervirksomhedens enkelte dele – altså moderselskabet og datterselskaber – måske er mere værd hver for sig, end de er sammen. Det er jo, hvad vi på dansk typisk kalder en konglo­meratrabat – altså en rabat på moderaktien, fordi selskabet har spredt sig for meget. Den rabat forsvinder så, når moder- og datterselskabet bliver skilt ad,” siger han.

Internationale studier bekræfter konglomeratrabatten

Flere internationale studier bekræfter den form for værdi­skabelse over tiden. Analyserne dækker typisk over det ameri­kanske aktiemarked og er lavet på amerikanske universi­teter. Et studie fra Purdue University slog eksempelvis fast, at mer­afkastet på spinoffs over en længere periode på 36 år kunne være så højt som 10 procent årligt.

Studiet fandt endda også, at moderselskaberne også havde en lignende merperformance efter et spinoff. Hvis man så samtidig kan vælge de dårligste cases fra, så er der virkelig tale om merperformance ved spinoffs.

“Mange af disse aktier klarer sig bedre end aktiemarkedet generelt, og flere studier peger på det som en generel tendens, og det kan der være flere årsager til. Men jeg vil pege på, at det styrker en aktie, når ledelsen i selskabet får et fuldt fokus på egen virksomhed, og man selv kan bestemme, hvor ressour­cerne skal rettes hen,” siger Michael Friis Jørgensen.

Alm. Brand Markets aktieanalysechef peger på, at en stærk og logisk forklaring kan være, at moderselskabet muligvis ofte er mere interesseret i at få ryddet op og få et større ledelsesfokus et andet sted, og det i sig selv kan medføre, at dattervirksomheden bliver udskilt til en forholdsvis billig pris ved børsnoteringen.

“Derefter tager det tid, før der kommer fuld analytikerdækning på disse nye selskaber, hvilket kan give nogen startværdier, der er lavere. Et lavt udgangspunkt gør det jo nemmere at performe efterfølgende,” siger Michael Friis Jørgensen.

Sidst bliver det typisk også nemmere for markedet, investorer og analytikere at forstå både moder- og datter­selskabets forret­ninger, når de får nemmere ved at se ind i begge selskaber med to separate børsnoteringer, informations­strømme og regn­skaber. Den trend har været stærkt udbredt i USA med flere hundrede spinoffs i de seneste år, men også i Europa sker det meget hyppigt, mens der i Danmark blot er tale om lidt mere end en håndfuld eksempler i de nærmeste år.

Ved selve børsnoteringen af datterselskabet sker der ofte det, at aktiekursen falder i datterselskabet, mens moderselskabets aktie stiger umiddelbart efter, og det er der ifølge Michael Friis Jørgensen en god forklaring på.

“Investorerne i moderselskabet har jo købt aktien for at blive eksponeret mod dette selskabs kerneområde, og de ønsker typisk ikke at investere i konglomerater med mange forskellige typer af forretningsområder. Den risikospredning kan de selv fore­­tage ved køb af andre og mere rene aktier. Så der sker typisk det ved et spinoff, at investorerne beholder aktierne i moder­selskabet, som de jo ønskede, da de investerede, mens de sælger deres nye andel af datterselskabets nye aktier i mar­kedet,” siger han.

Derfor ses det ofte, at de nye aktier i datterselskabet starter med at falde ved selve børsnoteringen, og at de derefter kan fås med en rabat i de første måneder efter børsnoteringen.

Det samme sker med institutionelle investorer, der typisk sælger de nye aktier i spinoff-selskabet, da der er tale om et mindre selskab og en aktie, der er mindre likvid i aktiehandlen. Sådan en mindre aktie vil heller ikke indgå i globale aktieindeks, som mange fonde er bundet til at følge nært.

Men så på lidt længere sigt begynder de måske at stige i kurs, når mar­kedet lærer selskabet og ledelsen at kende. Det sker f.eks. ved, at performance bliver mere synlig gennem selvstændig regnskabsaflæggelse, og at analysedækningen løbende stiger.

På tre års sigt begynder spinoffs så at overpræstere i forhold til markedet og deres peers, viser analysen fra Purdue University. Særligt i USA fremhæves det også, at driften af datterselskabet bliver mere effektiv i takt med, at ledelsen i datterselskabet så begynder at blive aflønnet med aktieoptioner og derfor har et større incitament til at gøre datterselskabet mere rentabelt.

Studiet slår også fast, at det typisk kan betale sig at beholde aktierne i både moder- og datterselskab, men at hvis man skal vælge mellem dem, så kan du notere dig, at datterselskabets aktie efterfølgende typisk præsterer en anelse bedre end moderselskabets aktie.

Det frem­­hæves dog også, at begge aktier i perioden efter et spinoff svin­ger mere end aktiemarkedet generelt og dermed er mere risikable, hvilket selvsagt så også øger investorernes afkastkrav.

Gå globalt og ikke dansk


Den udvikling har Michael Friis Jørgensen også set på i både global og skandinavisk sammenhæng, og her viser det sig, at en god håndfuld globale aktier, der har været gennem et spinoff, har outperformet markedet med 78 pct.

“Der er jo et enormt merafkast at hente her, og det alene gør jo, at man ikke bør og kan se bort fra disse aktieselskaber i sine investe­ringer. Tag bare det amerikanske Paypal, der lever af sit online- betalingssystem. Det blev udskilt fra Ebay, og timingen var perfekt, da det skete på et tidspunkt med enorm interesse som følge af den stigende onlinehandel på internettet. Paypal har outperformet markedet med næsten 200 pct. siden.”

Derudover kan nævnes spinoffs i from af Race, som er Ferraris bil­division, der blev udskilt fra Fiat Chrysler. Men det skete på et tidspunkt, hvor bilsektoren har oplevet massive problemer både vækstmæssigt og kursmæssigt.

Alligevel har der været en merperformance på 154 pct., viser Alm. Brands beregninger. Covestro industriel kemi blev udskilt fra Bayer AG og gav på et tidspunkt over 300 pct. i afkast, men har siden været hårdt ramt af handelskrig og lav industriproduktion, men merafkastet er stadig 21 pct. sammenlignet med det globale aktiemarked.

“Andre eksempler er Hewlet Packards software og konsulent­division, der blev udskilt fra selskabets printer division. Siden har det været en rigtig god periode for softwaredivisionen. Uniper blev udskilt fra Det tyske forsyningsselskab E.ON, og de udskilte aktiver består primært af de gamle CO2-tunge aktivtyper. Set i det lys er et 140 pct. merafkast til aktiemarkedet ret stærkt, da investorer generelt er gået uden om den type af aktiver. De forsyningselskaber, der har nydt godt af lave renter og øgede elpriserer, er generelt dem med fokus på grøn energiforsyning.”

Sidst nævner Michael Friis Jørgensen Siemens Healthineers, som laver medicinsk udstyr og er blevet udskilt fra Siemens AG, samt Osram, en lysdivision udskilt fra Siemens AG. Alle de ovennævnte, udskilte aktier havde i sensommeren i gennemsnit out­performet aktiemarkedet med intet mindre end 78 pct.

Hjemlige spinoffs er ikke altid så stærke

På det hjemlige aktiemarked og i Skandinavien er den slags spinoffs mindre typiske, og de har heller ikke performet så godt, som det altså sker på de europæiske og amerikanske aktie­markeder. Mest kendt er Novozymes, som var enzym­divisionen, der blev udskilt fra Novo Nordisk.

“Novozymes har siden været hjulpet markant af en megatrend, hvor verden har fokuseret på at nedbringe forbruget af råstoffer, hvilket netop er enzymernes primære opgave. Og så er der NNIT, der var it-konsulentdelen af Novo Nordisk. Den er siden blevet ramt af, at Novo Nordisk, som er storkunde, har skåret kraftigt i selskabets it-investeringer. Men for mig viser det blot, at man skal være selektiv, når man vælger mellem spinoffs. Man skal stadig foretage sine fundamentale analyser af virksomheden og markedet,” siger Michael Friis Jørgensen.

Andre nære eksempler har været Nilfisk Industris rengørings­­division, der blev udskilt fra NKT, og for ganske nylig Maersk ­Drilling fra A.P. Møller-Maersk.

“Nilfisk er måske ikke en klokkeklar spinoff, da det var en opsplitning af to store selskaber på børsen. Det var kendt længe, og aktierne blev handlet op på selve udskillelsen, længe før den reelt skete. Der er også blevet spekuleret i konsoli­dering i branchen, hvilket ikke helt har udspillet sig endnu. I Maersk Drilling var timingen igen elendig, men nok trukket af, at A.P. Møller Maersk ville have ryddet op og gennemføre deres plan for en hver pris; netop et af argumenterne for hvorfor Spinoff på sigt giver merafkast. Lige nu skyer investorerne dog oliesektoren, og Maersk Drilling kom på børsen i et år, hvor resultaterne var pressede, hvilket heller ikke nødvendigvis giver den bedste start,” siger Michael Friis Jørgensen om det nuværende The Drilling Company of 1972, som straks blev en del af C25-indekset.

To andre, svenske spinoffs kan også nævnes. Det gælder Epiroc og Essity. Epiroc med mineaktiviteter blev udskilt fra Sandviks øvrige industris­ektorer i en svær periode for mineleverandører – både kursmæssigt og vækstmæssigt. Essity med personlige hygiejneprodukter blev udskilt fra SCA.

“Mange kender nok ikke navnet, men det tæller brands som Libero og Lotus. Forbrugersektoren har generelt haft en blandet udvikling med de lave renter samt pres fra private labels og vigende vækst,” forklarer Michael Friis Jørgensen.

Han peger på, at dette igen understreger, at man både skal være selektiv, og at det ofte kræver noget tålmodighed, før værdiskabelsen viser sig.

I de kommende år peger chefanalytikeren på, at der allerede er en række nye spinoffs på vej, som kan indeholde gode poten­tialer for gevinst. Potentielle kandidater er Siemens, der har haft planer om at udskille selskabets olie- og gasdivision, Bayer tygger på at splitte selskabets farma- og landbrugskemidivision, mens Daimler allerede har meldt ud, at man udskiller selskabets last- og bus­division fra selskabets division til person- og varebiler.

For nylig er øjenteknologivirksomheden Alcon også blevet skilt ud fra medicinalgiganten Novartis og har derfor kun haft forholdsvis kort tid på børsen.

“Noget, der understøtter, at udskillelser kan være interessante, er, at, selvom nogen af selskaberne måske ikke ser ud til at have givet et stort afkast, så er det, at de inden for sektorer som mineudstyr, sort forsyningsenergi samt bilsektoren alligevel har formået at give et positivt afkast. Andre selskaber indenfor disse sektorer har fået store aktiestryg, og derfor har disse selskaber – sammenlignet med direkte konkur­renter – klaret sig kursmæssigt rigtigt godt, og denne data peger på, at der er gode afkast at hente på spinoffs i de kommende år,” lyder det fra aktieanalysechef Michael Friis Jørgensen.

Nemt at finde amerikanske spinoffs

Vil man lede efter flere af den slags mulige guldkorn, er det relativt nemt på det amerikanske marked, hvor moder­sel­skab­erne skal melde det til børsen i form af en 10-12B børs­med­delelse, som kan findes på det amerikanske børstilsyns (SEC) hjemmeside. Mere udfordrende er det i Europa, hvor den slags regler for anmeldelse af et spinoff ikke er ensartet mellem de forskellige børser.

Men moderselskaberne går typisk bredt ud i medierne med netop den slags strategiske træk for også at øge interessen for den nye aktie. Så det er aldrig en offentlig hemme­lighed.

Spørgsmålet er så, hvordan du finder frem til spinoffs med de største muligheder for at præstere bedst i markedet – ikke mindst når informationen er stærkt begrænset om et spinoff op til selve børsnoteringen. Her kan du dog lede efter tegn i moderselskabets årsrapport, hvor der f.eks. måske er en toplinje på divisionerne.

“Høj rentabilitet, lav gæld og skjulte aktiver er jo altid gode indikationer på, at en aktie har gode chancer for at outperforme mar­kedet. Det er vel ikke så anderledes end de analyser, man ellers laver ved sine investeringer, og her må man altså i starten forlade sig på det materiale, der er tilgængeligt fra moderselskabet og den bank, der står for børsnoteringen,” siger Michael Friis Jørgensen om dine muligheder for at læse op på lektien.

“I moderselskabets årsrapporter kan man pro rata forsøge at udskille performance fra resultatopgørelsen og balancen, så man får et overblik over udskillelsen før og efter. Afkastet på den investerede kapital er også vigtigt at udskille for det specifikke spinoff-selskab, mens høj gæld er noget, man skal holde sig langt fra i et spinoff,” slutter aktieanalysechefen.