Årsregnskabssæsonen er på vej: Sådan udnytter du den kortvarrige uro langsigtet

391999_16_9_large_984.jpg
Penge
Eksklusivt for kunder
29. nov 2019 KL.13:01
Det er snart årsregnskabsdag på den helt store aktie­position i din portefølje, og selskabet kommer ud med en flot toplinje og bundlinje. Alligevel synker aktiekursen i de efterfølgende timer, dage eller uger med adskillige procentpoint.

Sådan en erfaring har de fleste private investorer prøvet, og det kan både synes urimeligt og demotiverende, når aktiemarkederne tilsyneladende ikke belønner positive præstationer.

Fænomenet hedder i fagsprog PEAD – post earnings announcement drift – og det skyldes i bund og grund, at aktiemarkedet ikke er fuldstæn­dig rationelt. Den virkelighed kan der både tjenes og tabes penge på. Men før førstnævnte muligvis kan lade sig gøre, skal du i første omgang kende aktiemarkedets forventninger til en aktie.

Aktiemarkedet reagerer på nyheder. Nyheder om indtjeningen og omkostningerne i form af kvartals- og årsregnskaber er selvsagt særlig interes­sante. Du kan få et indtryk af analytikeres forventninger for de store aktier på forskellige måder.

På Danske Banks hjemmeside finder man f.eks. esti­ma­ter fra 23 danske og udenlandske analytikere. Heraf fremgik det bl.a. i sensommeren, at den forventede earnings pr. share aktie (EPS) for 2019 og 2020 i gennemsnit var henholdsvis 14,9 og 15,3 mod en faktisk EPS for 2018 på 16,5. På Yahoo Finance og andre steder kan man finde lignende tal for de store aktier.

Den bedste dækning af konsensusforventninger får man hos Bloomberg eller andre børstjenester, der koster flere tusinde kr. at abonnere på pr. måned.

I stedet for kan du jo følge diverse websites og aviser, hvor kon­sensus­estimaterne ofte nævnes, når regnskabet nærmer sig. Men spørgs­målet er, om det kan betale sig at bruge for meget tid på det. Du får allige­vel aldrig at vide, hvad alle analytikere mener. Desuden har du jo allerede en indikation af, hvad alle markedsaktører sam­let mener inden regnskabet, fordi den aktuelle aktiekurs jo er summen af markedsaktørernes løbende vurdering af sel­skabet.

Det er naturligvis interessant, hvordan markedet reagerer, når regnskabet offentliggøres. Nogle gange ser man, at selv om resultatet svarer nogenlunde til konsensusforventningerne og den guidance, som selskabet har givet, så falder aktiekursen alligevel. Forklaringerne kan være mange. De store hedgefonde offent­liggør f.eks. ikke deres holdninger og kan være blandt dem, der sælger en aktie, hvis de havde markant højere forventninger end konsensus. Det kan også være, at selskabet giver en guidance for det kommende år, der giver anledning til bekymring. Eller måske har selskabet haft for vane at overraske positivt, og derfor er resultatet lidt skuffende.

Morten Springborg, global specialist i tematiske investe­rin­ger hos C Worldwide Asset Management, advarer dig imod at tro, at du kan slå markedet på den korte bane. Det vigtige er ifølge ham, at du skal tænke langsigtet og danne dig nog­le grund­holdninger om, hvor verden er på vej hen, før du investe­rer.

“Det er svært at slå markedet for en privat investor, for du skal jo ramme rigtigt i 60 til 65 pct. af tilfældene for at gøre det efter omkostninger. Tidshorisonten er en vigtig faktor. Algoritmer og kunstig intelligens driver i høj grad handlen på aktiemarkedet i dag – omkring 70-90 pct. af handlen foregår automatisk på baggrund af kodning. På den lange bane kan value investing måske være en vej. Det har virket før i tiden, men tingene har ændret sig. Det er svært som privat inves­tor, hvis du sidder alene med det, men hvis du gør det, så skal du have nogle grundholdninger om, hvor verden er på vej hen. Det er en illusion at tro, du kan lave stockpicking ved at købe noget til 70 øre og sælge det til en anden for 1 kr., uden at der er sket en værdiskabelse i selskabet,” siger Morten Spring­borg.

Positionering kan skabe ulogiske kursbevægelser

Danske Banks seniorstrateg, Lars Skovgaard Andersen, kommer også ind på, at der kan være mange andre forskellige handelsstrategier i spil end det brede konsensus.

“Analyse af selskaber giver et værdifuldt udgangspunkt, men som jeg plejer at sige, så er det ikke analytikere, der ejer aktier. Det er investorer. Det betyder, at der er andre faktorer, der gør sig gældende, end de rent fundamentale. Mange skal simpelthen være i markedet, have en speciel sektor, en speciel vægtning osv. De kan have en forventning, der allerede ligger i priserne. Så selv om regnskabet kommer og er tilfredsstillende, så kan der nogle gange opstå bevægelser, som ikke er logiske, men de sker som følge af noget positionering. Det kan også være noget med, at nu har man fået den her begivenhed, og så er der ikke mere i den – videre til den næste. Der er mange forskellige motivationer for at være i aktiemarkedet – forskellige risikoprofiler, tidshorisonter, porteføljebegrænsninger osv. Og jagten på den næste forretning er altid i gang, kvantemodellerne alene finder hele tiden nye aktier,” siger han.

Hvordan skal man så som privat investor reagere? Her er det interessant at bemærke, at mange akademiske analyser i flere for­skel­lige lande har påvist en “post earnings announcement drift” (PEAD), som betyder, at en aktie langt fra altid reagerer fuldt ud på et overraskende kvartalsresultat i den ene eller anden retning.


En positiv overraskelse kan således betyde en klart stigende ten­dens i aktien, som varer flere måneder, mens det samme gør sig gældende med kursfald i tilfælde af en skuffelse. Forklaringerne på det er både af psykologisk og fundamental karakter. Dels kan investorerne være lidt forsigtige med at lægge for meget vægt på et enkelt regnskab, dels kan det være, at regnskabet varsler en tendens for selskabet.
Studier viser eksempelvis, at positive eller negative overraskelser i et enkelt kvartal ofte følges af til­svarende overraskelser i de efterfølgende kvartaler. Men selv om effekten er konstateret i mange markeder, så er det ikke nødvendigvis noget, som du altid kan regne med.

Nyere undersøgelser tyder desuden på, at effekten ikke er lige så ofte til stede i store aktier som i mindre aktier. På de store aktier kommer reaktionen på regnskaber ofte hurtigt, fordi de følges af en hær af analytikere og porteføljeforvaltere.

Hvis man skal omsætte tendensen til praktisk adfærd, så betyder det altså, at det kan være god fornuft at sælge en aktie, der har skuffet – og holde fast i dem, der har overrasket positivt. Men en garanteret vej til gevinst er det ikke.

Momentumeffekter påvirker kursdannelsen

Man kommer ikke udenom, at der i aktiemarkedet er en tendens til moment­um­­effekter, og den berømte økonom John May­nard Keynes havde en forklaring på, hvad der ligger bag. Han sammenlignede det med en skønheds­konkur­rence i avisen.

Læserne skal gætte, hvem der vinder, og kan de det, så får de en præmie. Men her argumenterer John Maynard Keynes, at du ikke skal gætte på den, som du selv synes er smukkest. Du skal gætte på den, som de fleste andre synes er smukkest. Derudover er der den endnu mere sofistikerede strategi, som går ud på, at andre sidder og ræsonnerer på samme måde, så derfor skal du i stedet gætte på, hvad de fleste andre gætter på er den mest fremherskende definition af skønhed.

Analogien til aktiemarkedet var, at alle investorer ønsker at tjene penge på aktier, der stiger. I den proces vil de have en ten­dens til at se bort fra aktiers fundamentale værdi og i stedet vælge de aktier, som de tror, at flest andre tror, kommer til at stige i kurs. Den adfærd kan skabe momentum­effek­ter, som i nogle tilfælde fører til spekulative bobler.

Du kan forestille dig, at aktier, der falder inden for definitionen af bære­dygtig­hed – i takt med den stigende interesse for bæredygtige inves­teringer – særligt vil opleve effekten. Konklusionen på alt dette er, at markedsforventninger/konsensus vedrørende funda­men­tale forhold i aktier kan snyde dig.

Få aktier skaber størstedelen af afkastet

Undersøgelser viser, at det er relativt få aktier, der leverer størstedelen af afkastet. Hvis man konsekvent kan finde dem, så er markedet ikke effektivt. Diskussionen om, hvorvidt aktie­markedet er effektivt eller ej, er en debat, der aldrig får en ende. Teorien om effektive markeder blev lanceret af Eugene Fama fra University of Chicago i 1970. Teorien siger, at den aktuelle aktiekurs altid er korrekt og afspejler al offentlig tilgæn­gelig information – og idet nytilkommen information er tilfældig og uforud­si­gelig, vil aktiekursen også ændre sig på en tilfældig og uforud­sige­lig måde. Kun hvis investor kan skaffe sig informationen før andre eller påtager sig en højere risiko, kan det lade sig gøre at slå markedet.

Eugene Fama fik i 2013 Nobelprisen i økonomi for sin forsk­ning, men måtte dele prisen med Robert Shiller, som har den modsatte holdning – at de finansielle markeder ikke er effektive. Robert Shiller mener, at markedet er drevet meget af psykologi, og han tror, at value investing på sigt kan slå markedet. Der er simpelthen en grænse for, hvor længe en sund aktie kan forblive undervurderet. Det kræver tålmodighed, og value investering klarer sig dårligt i forhold til vækstaktier i stærke bull-markeder. Allan Soon Lorentzen, der er managing partner i Jentzen & Partners, arbejder med global fund manager selection. I omfattende kvan­ti­ta­tive og kvalitative processer identificerer firmaet de bedste kapitalforvaltere i verden for kunderne, som er institutionelle inves­torer.

“Markedet er ikke effektivt. Hvis det var tilfældet, så ville man ikke se bobler i markedet og enkeltaktier. Value investering ville heller ikke have fungeret så godt, idet der ikke ville være aktier, som ville være fundamentalt undervurderede. Vi ville heller ikke se de langvarige trends og momentumeffekter i markedet. Formlerne til prisfastsættelse af en aktie er relativt enkle, men det sværeste element er den forventede indtjening. Du skal gætte på fremtiden, og den kender ingen præcist,” siger Allan Soon Lorentzen og påpeger, at fremtiden er en sammenblanding af mange forskellige eksterne forhold – konkurrence, makro­økonomi, politik, innovationer osv. – som går langt udover at skulle vurdere den aktuelle sundhedstilstand, indtjening og forret­ningsmodel i virksomheden.

“Det er jo derfor, analytikerne ikke er enige. Det afgørende er, om man er i stand til systematisk at kunne finde de aktier, som giver et bedre afkast end det brede marked. Det er vores erfaring, at der findes en del kapitalforvaltere, som kan netop det.”

Dette hænger ifølge Allan Soon Lorentzen sammen med den måde, som markedet måles på. Selv i et markeds­indeks som S&P 500, der omfatter USA's 500 største virksomheder, indgår der mange middelmådige virksomheder, som ikke bidrager synderligt til afkastet, og dem får man med, hvis man f.eks. køber en indeksfond.

“Det handler om at finde de aktier, der bidrager med det meste af afkastet, og det er der nogle kapitalforvaltere, der er dygtige til på systematisk vis,” siger han.


Få aktier hæver gennemsnittet

Professor Hendrik Bessembinder fra Arizona University har lavet undersøgelser, der netop peger på, at det er overraskende få aktier, der leverer størstedelen af afkastet i markedet. Han har tidligere i år præsenteret en analyse, som dækker 62.000 aktier i 42 lande i perioden 1990-2018.

Omkring 60 pct. af aktierne har givet et ringere afkast end amerikanske statspapirer med en måneds løbetid. Blot 306 selskaber tegnede sig for ca. 75 pct. af mer­afkastet i perioden. Kunsten består selvsagt stadig i at finde netop disse superaktier. De mange års arbejde med tematiske investe­ringer har lært Morten Springborg fra C Worldwide Asset Manage­ment, at det er farligt at tro, at du kan håndtere det alene. Man bliver let ramt af det, som kaldes confirmation bias.

Du kan mene, at du har fundet frem til den korrekte forståelse af, hvordan tingene vil udvikle sig, men det betyder også, at du ubevidst begynder at blive selektiv i både din informations­søg­ning og tolkning af informationerne. Du leder efter historier og tendenser, der bekræfter, at du har ret i din teori, og løber derfor en stor risiko for at ignorere informationer, der indikerer, at du tager fejl. Desuden er der simpelthen en grænse for, hvor meget information du alene kan håndtere.

“Vores tilgang er, at vi arbejder tæt sammen i en gruppe. Vi kaster hver især nye idéer ud, og det skal udfordres af de andre. Ved at diskutere det hele grundigt igennem når vi frem til nogle kerneholdninger og analyserer ud fra det nyhedsstrømmen løbende,” siger Morten Springborg, som også gør opmærksom på vigtigheden af at differentiere mellem den megen støj i markedet og varig viden.

Når alt det er sagt, så er det en kendsgerning, at det er blevet sværere at slå markedet. Det kan man også konstatere via de professi­onel­le investorers præstationer. Opgørelser fra S&P Dow Jones Indices Versus Active (SPIVA) viser eksempelvis, at 91,99 pct. af de europæiske investeringsforeninger, der specialiserer sig i aktier inden for eurozonen, ikke formåede at slå deres bench­mark i perioden 1. juli 2009 til 30. juni 2019, mens 91,62 pct. af amerikanske foreninger rettet mod Large Cap-aktier i 2004 til 2018 heller ikke kunne hamle op med markedet. 

Interessant er det også, at ingen tilsyneladende er konsekvent i toppen. En anden analyse viser, at ingen af de large cap-, mid cap- og small cap-fonde, der lå i den bedste fjerdedel i 2014, formåede at fastholde positionen fem år senere.

Generelt endte faktisk 31,5 pct. af de amerikanske fonde fra den bedste fjerdedel i den neder­s­te kvartil i slutningen af femårs perioden. Det vidner om, at det er svært at slå markedet.

Sådan har det ikke altid været. Tidligere havde de store insti­tuti­onelle investorer en fordel, fordi alle netop ikke havde hurtig ad­gang til den samme information. Disse investorer havde dermed en særlig indsigt, som gjorde, at de var foran de andre. Derfor kunne de i større grad levere et afkast, som var bedre end markedsgennemsnittet.

“Jeg kan huske, at i slutningen af 1990'erne, da jeg hand­lede aktier, så åbnede jeg avisen om morgenen og så kur­sen. Jeg havde ikke realtidskurser over dagen. Jeg havde ikke nogen
informationer udover det, der stod i avisen, og jeg måtte leve med, at der indimellem var nogen, der var til møder og mødte nogle andre med en særlig indsigt og dermed fik væsentlige
infor­mationer før mig. I dag har alle næsten al information. Nogen har på nanosekunder nogle informationer før mig, men ellers er det et meget effektivt informationssamfund vi lever i. Derfor afspejler det sig også meget hurtigt i kurserne,” siger Lars Skovgaard Andersen fra Danske Bank.

Færre amatører at handle med

Internettet og computere har spillet den afgørende rolle i at gøre relevant information og diverse analyse- og screenings­værktøjer tilgængelige for alle. For de professionelle er udfor­dringen også, at det faglige niveau er hævet over en bred kam.

Hovedparten af investeringsfolk, aktieanalytikere og porte­følje­managere har i dag en indsigt og en faglig ballast, som kendetegnede langt færre før i tiden. Kombineret med, at de professionelle investorer har adgang til de avancerede værktøjer, kunstig intel­ligens og screeningsmetoder – enten i eget hus eller via sam­arbej­de med dem, der har – så er det blevet sværere at skabe mer­afkast i en verden, hvor mængden af penge og fonde, der jagter afkast, er steget enormt over de seneste 40 år.

Michael Mauboussin fra Credit Suisse beregnede i 2013, at standardafvigelsen af merafkastet for alle amerikanske fonde i hvert enkelt år siden 1967 til 2013 er faldet markant, og han taler om et “Paradox of Skills”. Der er i dag mange flere dygtige investorer, og spredningen i faglig indsigt og kompetence er blevet mindre. Idet evnen til at skabe merafkast består af både kompetencer og held – og held er en uændret størrelse – så må held altså spille en relativt større rolle, når der skabes mer­af­kast af de professionelle fonde i nutidens aktiemarkeder.

Effekten af en større og bredt funderet kompetence kan også medvirke til at forstærke momentumeffekter.

“Fordi vi har mange af de samme kompetencer, og kvante­modeller ofte genererer det samme, er der også en tendens til, at vi kan tippe meget den samme vej på bestemte aktier. Det kan gøre, at aktierne bliver dyrere, men momentum fortsætter, og det efterlader investorerne i et dilemma. Skal de gå med og få chancen for ekstra afkast? Eller skal de i stedet stå af for at undgå risi­koen for, at det vender? Hvis du ikke er med på den og holder dig til indeks, så kan du få en ekstra gevinst på en anden måde, for når det vender, så løber alle dem, der var med, også typisk ud ad døren samtidig, og det kan give en overreaktion nedad. Her skal du så være klar til at samle op. Du kan også se en anden, lig­nende effekt på det danske marked engang imellem. Pludselig fal­der markedet over en bred kam med 2-3 procentpoint uden nogen egentlig grund. Det er fordi, at en stor aktør af forskellige år­sager vil ud af det danske marked, og når det sker ved et salg af en indeksfond, så falder det hele. Der kan du så reagere hurtigt og gå ind og samle op,” siger Danske Banks seniorstrateg Lars Skovgaard Andersen.

Men det er langt fra alle private investorer, der opdager disse mulig­heder eller når at udnytte dem. Udfordringen for de pri­va­te inve­s­torer i dag er, at de stadig er signifikant bagud i forhold til de profes­sionelle.

De skal passe deres arbejde ved siden af, og de har ikke de samme avancerede teknologiske værktøjer – eller adgang til de samme informationer i realtid – og deres handelsomkostninger er højere.
Ikke desto mindre har de dog adgang til enorme mængder information og et hav af analyseværktøjer m.v., og de har også i dag en langt bedre faglig indsigt i aktiemarkedets finesser.

Men det er ikke ensbetydende med, at det er blevet nemt. Ikke blot har alle andre amatører adgang til det samme – verden er også blevet meget anderledes på en lang række punkter.

Forretningsmodeller bliver hurtigere forældede

Alene den teknologiske og videnskabelige udvikling går riv­ende hurtigt. Det så man heller ikke i det meste af det 20. år­hund­rede, hvor en god forretningsmodel kunne holde i mange år. Sådan er det ikke længere. Så hvad skal du som privat inves­tor gøre, hvis du gerne vil forsøge dig på egen hånd? Er det over­hovedet muligt at tilegne sig en fordel og en indsigt i mar­kedet, så du kan slå markedet?

Det er under alle omstændigheder tidkrævende. Du skal læse regnskaber, brancheanalyser, kende alle de relevante nøgletal, sammenligne med konkurrenter og historisk udvikling. Du skal følge med i de makroøkonomiske tendenser, politik, geopolitik, handelskrige, teknologisk udvikling og andre eksterne forhold.

“Har du tiden til det, så har nøgletal bestemt en værdi. Men ellers vil jeg anbefale dig, at du skal ligge bredt investeret via fonde for største­delen af porteføljen og så vælge forskellige temaer for resten. Hvis du f.eks. tror, at renten skal stige, så vælg en sektor, der nyder godt af det. Tror du på datasikkerhed, så vælg den sektor. Eller vælg en eller flere forskellige investeringsstile som f.eks. small cap. Jeg vil til enhver tid anbefale, at du vælger sektorer eller investeringsstile via ETF'er. Du påtager dig en høj risiko ved at gå efter specifikke temaer, og medmindre du har tiden og risikoprofilen til det, er der ingen grund til også at påtage dig selskabsrisici ved at vælge enkeltaktier,” siger Lars Skovgaard Andersen.

Uanset hvilke strategier, du vælger at følger, er og bliver årsregnskabet den største kilde til data om et selskab.